近年來，全球各地的私募股權基金（Private Equity Fund，下稱「PE Fund」）業務不斷蓬勃發展，有愈來愈多的基金業者參與資金募集的活動，台灣金融監督管理委員會（下稱「金管會」）也自2017年起開放投信事業得轉投資國內外子公司設立PE Fund和受託管理基金，2018年起除開放證券商可投資PE Fund外，也開放證券商轉投資子公司出任基金的普通合夥人。而金管會亦於今年（2020年）進一步開放符合一定資格之證券商得受託管理PE Fund、引介專業投資機構及從事其他相關業務，足見PE Fund在台灣的發展已脫離起步階段並越加成熟。

　　國際間PE Fund最常見的組織形態以有限合夥（Limited Partnership）為最大宗，於此架構下，應有一人以上之普通合夥人（General Partner，下稱「GP」），與一人以上之有限合夥人（Limited Partner，下稱「LP」），相互約定個別出資金額及彼此間之權利義務，而在諸多的設立文件中，尤以有限合夥契約（Limited Partnership Agreement，下稱「LPA」）最為重要。本文謹就一般實務上LPA常見的問題整理出九大議題，茲分述如下：
 

一、投資人之出資係一次到位還是分批到位？

　　GP和LP共同成立有限合夥時，由各LP承諾一定之出資（有時GP亦會就少部分資本額認購合夥權益，藉以讓LP對其產生信任感），惟出資時程究為一次全部到位抑或分次到位，實取決於PE Fund成立後進行投資時，對於資金的需求度程度以及是否需要一次投入大筆資金而定。一般來說，PE Fund選定投資方向與投資標的確定後才會要求投資人陸續注入資金。因此，LP在簽署LPA時僅需承諾投資一定金額（Capital Commitment），無需一開始即將全部投資款項匯入私募股權基金帳戶，待投資標的確定後，基金便會對全體合夥人寄發注資通知（Capital Call）。實務上，基金寄發注資通知的金額比例會以承諾出資額的30%、30%、40%分段的方式為之，此一方式，可有效避免資金停泊於基金帳戶過久而無法獲得有效使用，亦可使投資人不致失去此段時間的利息收益。惟仍有少數私募股權基金會在投資人加入有限合夥組織時，即要求一次全數繳納承諾之出資額，避免日後投資人有無法按注資通知所要求之數額如數繳納之情事。

二、首次募資交割（First Closing）基礎

　　典型的私募股權基金生命週期自募集資金開始，經歷投資企業股權或其他各類標的、3至5年的經營管理、出售公司股權或資產獲取利潤，最後清算時由LP和GP共同分潤，一般基金的存續期間大約落在8年至10年間。正因為PE Fund的存續期間相對不長，當基金的首輪投資人認購基金後，一旦達到認繳資本的初始門檻，GP就將進行首次交割。而實務常見LPA會約定一旦首次交割，基金的投資期間便開始起算。

三、基金的分潤機制

　　原則上，PE Fund的費用結構應有利於協調GP、LP和投資經理人的經濟利益，多數的基金會使用「2+20」模式，其中「2」即為由投資人支付予基金經理人的管理費用，而「20」指的則是GP可參與基金利潤分配的百分比數，也稱附帶權益（Carried Interest）；由此可知，於此種分配方法下，LP可分配到的利潤占總利潤的80%。當然，這種說法可能較為簡略，一般而言，基金的投資人分潤機制係採瀑布式收益分配法（Distribution Waterfall，或稱「香檳塔式分配法」），在此種分紅方式之下，基金將其投資資本總額與所獲利潤之總額按下述方式層層分配予各合夥人：
 

1. 先100%給予LP，直至其投資成本（Capital Contribution）全數獲得回收。

2. 再100%給予LP，直至所分配到的部分達到或超過和個別LP約定的優先收益率（Preferred Return），也就是基金的門檻收益率（Hurdle Rate）。

3. 如有剩餘，100%給予GP，直至GP獲得特定比例的利潤。此稱為對GP的回補（Catch-up）機制。

4. 如仍有剩餘，剩餘全部利潤則由GP和LP按約定比例分潤。此即為上開所稱的20%、80%分法。
    

四、門檻收益率（Hurdle Rate or Preferred Return）與內部報酬率（Internal Rate of Return）

　　所謂門檻收益率指的是GP（通常為基金管理人）參與基金的收益分成之前，基金業績必須達到的最低收益率。又計算分潤時，常見基金以內部報酬率做為評估投資收益的基準，且基金大多將其門檻收益率以內部報酬率8%至12%間的比例定之。惟在LPA議約過程中須注意的是，PE Fund達到或超過合約約定的門檻收益率時，GP究竟係只能對超出門檻收益率的超額部分參與收益分成，或是可對基金全部的利潤分配參與收益分成？如採前者，我們稱之為硬式門檻收益率（Hard Hurdle Rate）；如採後者，我們稱之為軟式門檻收益率（Soft Hurdle Rate）。

五、基金初始的設立成本（Funding Cost）歸屬

　　當PE Fund剛開始運作時，基金會向LP收取基金設立之費用，通常要求其應按各自出資比例分別給付之，以支應各種專業服務費用（例如：律師和會計師費用）或政府規費等。換句話說，在基金投資任何標的之前的基金運營成本應由各個投資人共同分擔之，惟為避免投資人將來可能無法負擔超出其預期的費用，在LPA中通常會設有上限，超過上限的部分將由GP負責承擔。另外，設立成本的費用與基金管理費（Management Fee）相同，其金額之計算，與投資收益或基金的績效完全無關。

六、基金運作的風控機制

　　為使基金的投資風險獲得一定程度的控管，實務上常見合夥人會於LPA中約定GP或基金經理人應對投資人負有定期的風險報告義務（exposure report /risk report），而有時LPA也會約定當投資人諮詢委員會（詳見如下）向GP或基金經理人要求提供與投資活動有關的任何資訊時，GP或基金經理人亦應於合理時間內提供相關帳目或資產資料予委員會。

七、投資委員會（Investment Committee）的成員與規則

　　由GP組成的投資委員會係基金的重要機關，其角色可類比為公司的董事會。投資委員會對於任何有關基金的投資活動和資產配置相關事宜，擁有最終的投資決策權。一般來說，投資委員會應定期召開會議，討論投資的方向和投資標的的選定，因而LPA中應訂明投資委員會的會議頻率、召集程序、會議出席和表決成數等相關約定。另外，有時雖然可以看到部分的LPA開放LP列席投資委員會議，但是LP並不能參與會議的討論和投票表決，此點應特別留意。

八、利益衝突送投資人諮詢委員會（Investor Advisory Board）架構的運作

　　基金運營的過程中難免會遇有和GP利益衝突的交易，例如：PE Fund擬投資另一家由GP擔任代表人的公司股權或與其交易，此時，為解決此種利益衝突，LPA中應訂定以LP為成員所組成的投資人諮詢委員會，負責討論和決議是否同意渠等交易，並就基金運營的其他重大問題進行相關決策，其角色可類比為公司的股東會。

九、基金需要信託？

　　最後一個議題是許多投資人都會有的疑問，即基金是否需要委由信託公司專業經營管理？常見一般的基金多以非信託投資基金為主，由GP或其指派的基金經理人負責管理，而GP或基金經理人應本於誠信，盡善良管理人注意義務，為基金最佳利益管理基金的整體運營。反面來說，投資人、基金管理人及基金保管人亦可視需求透過契約成立信託型基金，由基金管理人負責基金財產的管理和收益，並由投資人做為信託基金的受益人，依照約定享有收益和承擔風險。總的來說，如果GP或其委任的經理人本身已具有專業的知識和經驗，且可投入充足的時間管理基金資產，則由合夥人共同成立非信託投資基金亦無不可。